孙立坚（复旦大学金融研究中心主任，经济学院教授、博导）
近日，美联储将联邦基金目标利率上调25个基点至3.75%—4.00%。按照传统的资产定价逻辑，加息意味着美元和实际利率上升，无息黄金的机会成本增加，黄金理应承压；高贴现率又应压低股票估值。但现实并没有完全按照这一剧本运行。9月16日加息当天黄金确实一度下跌逾1%，次日却反弹逾2%。这看似反常的组合，实际上提出了比“美联储还会加几次息”更重要的三个问题。
第一，美联储为何在债务超过40万亿美元、金价高位的情况下仍重启加息？第二，10年期美债收益率近期一度突破5%，却为何没有击落黄金价格？第三，若高政策利率、5%长债收益率与高金价可以阶段性共存，全球资产定价的规则是否发生了改变？
从第一个问题来看，美联储给出的理由很直接：经济活动稳健，支出与资本开支有韧性，通胀仍显著高于2%目标；9月会议为一致通过，且点阵图中值暗示年内并未关紧继续加息的门。但若只停在“通胀仍高”，解释并不充分。更关键的是，美国经济的融资结构已经变了：短端利率由央行决定，长端利率却由财政供给、真实资本需求和期限溢价共同决定。
美国联邦债务8月突破40万亿美元。过去以极低利率发行的美国国债，正逐步进入滚续期；美国财政不再只是周期性赤字，而是在高利率环境中持续向市场“抽血”。与此同时，美国AI数据中心、电力、芯片与云计算进入资本开支高峰，政府债与科技巨头争夺同一批长期资金。于是，本轮美债利率上行至少包含三个价格因素：货币政策价格、通胀风险价格、资本稀缺价格。背后反映的是财政供给、滚续压力和期限溢价。换言之，美国财政部可以用技术性工具管理流动性，却不能凭空消灭财政约束。
因此，美联储重启加息之后我们需要理解的市场信号，可能是美国财政信用正在重新定价。
全球资产进入从“利率定价”转向“利率+信用”双定价阶段。传统公式仍然有效：黄金不生息，实际利率上行会提高持有黄金的机会成本；美元走强确实会叠加第二重压力。9月16日美联储利率决议公布后数小时内，现货金确实自日内高位回落，盘中跌约1.2%至4240美元一线，说明“加息压制黄金”的机制并未消失。
但机制存在，不等于机制独占。8月金价大幅上涨约13%，一度接近4560美元。资金流更能说明问题：世界黄金协会数据被公开转引显示，8月全球黄金ETF净流入约180亿美元，持仓增加121吨至4189吨，资产管理规模约6150亿美元；季度层面，央行购金也维持高位。由此看，黄金上涨并非单纯因为“赌美联储降息”，而是因为配置盘在买入一种不依赖单一主权负债表的资产。
这里必须避免两个流行误读。其一，不能简单说“黄金已经取代美债成为第一储备资产”。黄金储备市值上升，很大部分是金价上涨的估值效应；各国央行增持黄金是储备多元化，不等于集体抛弃美元。其二，也不能说“黄金与实际利率永久脱钩”。更准确的表述是：实际利率仍是黄金的负向因子，但财政信用、地缘风险、储备多元化和政策可信度成为新的边际因子。于是黄金定价正在从“实际利率+美元+通胀预期”，扩展为“实际利率+美元+通胀预期+财政信用+地缘风险+储备多元化+政策可信度”。
这就解释了罕见现象：当美债收益率上行来自增长强劲与信贷紧缩，黄金通常承压；当长端收益率上行越来越来自期限溢价、财政供给和货币信用担忧，黄金反而可能与美债收益率同涨。9月18日10年期美债收益率一度触及5.00%，黄金却没有趋势性破位，是市场在为另一种风险付价：财政可持续性、债务滚续和货币购买力风险。
如果美国高长债收益率、高政策利率与高金价阶段性共存，那么资产配置的底层规则就必须重写。过去十多年，全球资产共享一个超级变量：美联储流动性。美国经济弱，降息；实际利率降，黄金涨；贴现率降，成长股估值扩张；美元弱，新兴市场受益。在之前的情况下，黄金主要看实际利率。
现在，债券重新有票息，也重新有久期风险；财政供给可能抵消降息对长债的利好。股票不再无条件享受高估值，美国AI行情的分水岭则在于资本回报率能否持续高于已经抬升的资本成本。美元一方面仍享有全球流动性最深厚资产的安全溢价，另一方面又承受美国债务扩张带来的信用折价。对高外债经济体而言，高利率持续越久，再融资压力越大，全球分化越明显。
黄金因此出现又一重身份：它不只是抗通胀资产，也在部分时期充当主权信用与货币制度的保险资产。但保险不是无风险。当地缘与通胀冲击共振，跨资产相关性可能急升，传统股债对冲会失灵。也就是说，买入黄金是在买尾部风险保护，同时也要承受波动率带来的价格波动风险。
所以，黄金没有摆脱利率，它只是开始给信用重新定价；而当利率与信用同时被定价，旧资产公式就到了要改变的时候。
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